海外公募期权基金投资策略在A股的适用性

　　海外公募期权产品近几年发展势头迅猛，但市场份额仍很低早在 1977 年，美国就已经推出了首只专注于期权交易的 SEC 注册基金，但直到 2008年金融危机之后这类产品才获得更多投资者关注。截至 2020年底，美国基于期权的(Option-Based)共同基金和 ETF 产品数量合计达到 138 只，规模超过 350 亿美元，尽管在美国公募基金的占比仍不足0.2%，但近几年发展势头迅猛，产品数量和规模节节攀升。

　　美国期权产品的头部化特征较为明显，前五大公司占据超过 80%市场份额；运作模式上，期权 ETF 和共同基金产品均以主动管理为主，其中共同基金的主动管理占比相比于 ETF 更高；投资者结构上，期权共同基金的持有人以机构投资者居多，而 ETF 持有人中个人投资者占比相对更高。

　　备兑开仓、保护性认沽等为海外公募基金的主要投资策略我们对美国期权基金的投资策略进行了梳理，主要包括以下几类：1)备兑开仓；2)保护性认沽；3)领口策略；4)固收+认购期权；5)复合策略。对主动基金而言，会根据市场环境动态使用不同的期权策略；对被动基金，则主要采用复制跟踪期权策略指数。

　　被动产品业绩：我们主要对比了 Buy Write(BXM)、Put Write(PUT)、Collar(CLL)期权策略指数和标普 500 基准指数 2000 年至今的业绩表现，不难发现：三个策略均大幅减少波动率和最大回撤，但由于期权策略有其适用的市场环境，因此在不同年份期权策略指数的表现差异性较大。

　　主动产品业绩：我们选取了两只规模最大的产品 JPMorgan Hedged EquityR6 和 Gateway A，从收益上看，在同类产品业绩排名靠前，相对于期权策略指数并无明显优势，但波动和回撤控制上占优。

　　海外公募期权基金的投资策略适合 A 股市场吗

　　目前，国内基于期权的公募基金仍为空白，但近期有两只产品正式申报，我们认为这类产品在国内有一定发展潜力，因此也对海外期权基金常用的投资策略在 A 股市场的适用性进行了实证研究：

　　1) 备兑开仓策略尽管能降低组合回撤和波动，但收益表现平平，可能原因在于 A 股市场的涨幅主要集中在某些月份，而卖出虚值认购期权使得组合在此期间向上收益受限。

　　2) 卖出认沽期权和备兑开仓策略效果相似，但由于对冲工具稀缺性和下跌风险厌恶，使得波动率曲面左偏，认沽期权的定价相对更高，因此卖出认沽策略收益相比于备兑策略更优。

　　3) 固定收益+认购期权的策略在 A 股市场有表现空间，即通过大部分资产持有货币基金来尽可能实现资产保值，剩余资产滚动买入认购期权的策略，主要在于 A 股市场的“急涨”特性有机会实现现货价格和波动率齐升的“戴维斯双击”。

　　4) 持有现货并滚动买入保护性认沽合约的策略能有效抵御市场尾部风险，在 2018 年市场单边下跌时表现突出。

　　我们认为 A 股指数在经历一波快速调整之后，后续或将呈现震荡向上的结构性行情，建议投资者关注备兑开仓、卖出认沽和领口期权策略。

（文章来源：中国国际金融）